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LGT Investorama: Aktiv contra passiv? Auf die Mischung kommt es an!

4. Oktober 2018

Die Frage, ob aktive oder passive Anlagen besser für das Portfolio sind, ist ein Dauerbrenner in der Finanzbranche. Welche Strategie besser ist, bleibt hart umstritten, weshalb der Fokus der Debatte sich viel mehr auf die Frage richten sollte, wie man als Investor die beiden Philosophien über einen Investmentzyklus hinweg am besten kombiniert.

Aktive Manager verbringen viel Zeit damit, Anlageopportunitäten in ihrem Marktsegment zu identifizieren. Sie sind auf der Suche nach falsch bewerteten Vermögenswerten, deren fundamentaler Wert erst noch voll realisiert werden muss. Passive Investitionen hingegen beruhen auf der Idee, dass Indizes selbst den effizientesten Zugang zu einem breiten Markt bieten. Da sie so widersprüchlich scheinen, werden diese beiden Ansätze oft in einem Aktiv-gegen-passiv-Tauziehen gegeneinander ausgespielt. In Wirklichkeit aber ergänzen sie sich.

In der realen Welt sind die Finanzmärkte ein Abbild ihres breiteren wirtschaftlichen, politischen und regulatorischen Umfeldes. So wie sich die Bedingungen im Laufe eines Konjunkturzyklus weiterentwickeln, verändern sich auch die Markttreiber. Folglich stellt sich die Frage, wann und wie man die Kombination von aktiven und passiven Investitionen anpassen sollte, wenn sich die äusseren Bedingungen verändern. Manchmal liefert eine reine Ausrichtung auf den Markt – also ein Beta-Exposure – eine angemessene Rendite, und es gibt nur geringfügigen Spielraum, eine Mehrrendite – also Alpha – zu erzielen. In einer anderen Phase eröffnen Ineffizienzen aktiven Managern Chancen auf eine überdurchschnittliche Wertentwicklung. Die optimale Strategie beinhaltet jedoch öfters unterschiedliche Abstufungen beider Ansätze.

Was bedeutet das genau im Rahmen eines typischen Zyklus? In der Erholungsphase zu Beginn eines neuen Aufschwungs zieht das Wachstum an, und die Zentralbanken lockern ihre Zügel. Das verleiht der Erholung weiteren Schwung. An diesem Punkt kann eine passive Ausrichtung auf einen Index ansehnliche Renditen erzielen, da die positive Anlegerstimmung alle Werte nach oben treibt. Die frühe Erholungsphase kann sich allerdings auch für aktive Manager als fruchtbarer Boden anbieten. Vor allem Value-Investoren, die sich im zu Ende neigenden Bärenmarkt in abgestrafte Titel einkauften, können nun stark profitieren.

In der Mitte eines Zyklus beginnen die verschiedenen Anlageklassen in der Regel stark zu korrelieren und weisen eine niedrige Volatilität und eine geringe Streuung auf. Bei solchen Bedingungen haben sich passive Strategien in der Vergangenheit als gute Alternativen herausgestellt, um eine kostengünstige Ausrichtung auf dem Markt, also das Beta-Exposure, aufzubauen. Aktive Manager können in dieser Phase – wenn überhaupt – nur einen bescheidenen Mehrwert generieren. Ein Paradebeispiel hierfür ist die jüngste, langanhaltende mittlere Phase des Zyklus bis 2017, die teilweise durch die quantitativen Lockerungsprogramme der grossen Zentralbanken angeheizt wurde. In einem Umfeld mit extrem niedriger Volatilität waren die Gelegenheiten für aktive Manager, einen positiven Mehrwert zu generieren, in vielen Märkten relativ dünn gesät.

Im Spätzyklus – oft durch Zinsanhebungen seitens Zentralbanken geprägt, um der heisslaufenden Inflation einen Riegel vorzuschieben – steigt die Wahrscheinlichkeit für den Wendepunkt, und das Marktumfeld wird herausfordernder. Die Volatilität erhöht sich, die Streuung nimmt zu, und die Korrelationen der Vermögenswerte verändern sich. Die Risikoscheu steigt, womit Aktien mit niedrigem Beta und defensivem Charakter ein attraktiveres Risiko-Rendite-Profil aufweisen.

Während passive Indexstrategien vollumfänglich an steigenden Kursen partizipieren, bekommen sie auch die vollen Konsequenzen zu spüren, wenn sich die Märkte drehen. In solch einem Umfeld, in dem eine reine Marktausrichtung, Beta, bedenklich ist, und Anleger ihren Fokus auf den Kapitalerhalt verlagern, stellen aktive Manager ihren Wert unter Beweis. Ein aktiver Manager kann während eines Abschwungs einen bedeutenden Unterschied machen. Willkürliche, von den Massen ausgelöste Ausverkäufe an den Märkten sind von Natur aus ineffizient und schaffen die Grundlage für aktive Anleger, um diese Informationsvorteile auszunutzen und einen Mehrwert gegenüber dem breiten Markt erzielen zu können. Qualitätsorientierte Strategien können besonders vorteilhaft sein, da Unternehmen mit solidem Fundament in Form von konsistenten und vorhersehbaren Gewinnen, einer guten Geschäftsführung und gesunden Bilanzen zunehmend attraktiv werden.

In Bezug auf den aktuellen Zyklus haben sich die Bedingungen seit den guten Tagen im Jahr 2017 bis zum Spätsommer 2018 durchaus gewandelt. Die entwickelten Märkte senden einige spätzyklische Signale: Die Wachstumsdynamik lässt nach, die Zentralbanken straffen ihre geldpolitischen Zügel und die steigenden Ölpreise üben zusätzlichen Druck auf die Inflation aus. Unterdessen hat sich die Marktvolatilität von ihren Rekordtiefständen gelöst, und die Korrelationen zwischen den einzelnen Vermögenswerten haben nachgelassen.

Eine Rezession scheint auf kurze Sicht unwahrscheinlich. Bei der Portfoliokonstruktion ist jedoch etwas mehr Zurückhaltung geboten, um die Renditen zu stabilisieren und das Kapital gegen ein potentiell turbulenteres Szenario zu schützen. Es ist wahrscheinlich eine gute Zeit, um das Beta-Exposure insgesamt zu reduzieren, da die Märkte sich auf einen trüberen Konjunkturausblick einstellen. Passive Strategien sind für sich alleine genommen nicht sonderlich hilfreich, um Risiken zu verringern. Schliesslich bilden sie im Wesentlichen einen breiteren Index ab. Wenn die externen Bedingungen ungewisser werden, zeigen die Märkte oft eine entsprechende Reaktion. Wie immer ist Diversifikation bei der Konstruktion eines robusten Portfolios massgeblich. Gegenwärtig scheint es eine besonders gute Zeit zu sein, bei der Vermögensallokation einen aktiven Ansatz zu verfolgen, der von erfahrenen, sehr aktiven Managern verfolgt wird. Die Zeiten für eine Beimischung von passiven Instrumenten, um kosteneffizient an der reinen Marktentwicklung zu profitieren, kommen bestimmt wieder.

Antonio Ferrer
Head Multi Asset Asia

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