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LGT Investorama: Fiskal-Traum contra Schulden-Trauma

26. April 2017

Viele leidgeprüfte Patienten leben tagtäglich in dieser zwiespältigen Situation: Ihre ernsthafte Diagnose liegt schon Jahre zurück. Nachdem eine sogleich begonnene Therapie, die anfänglich Wunder zu bewirken schien, ihre Wirkungskraft immer mehr eingebüsst hat, wird sie durch eine andere Behandlungsmethode ergänzt und alsbald ersetzt. Weil dann auch diese alternative Heilprozedur an ihre Grenzen stösst, plädiert eine neue Ärzte-Gilde aufs Neue für jene ursprüngliche, in der Zwischenzeit doch längst abgeschriebene Therapie…

Wen wundert’s, wenn Patienten wie Angehörige zwischen kritischem Zweifel und letzter Hoffnung hin- und hergerissen sind!

Exakt in derselben Lage befinden sich die Weltwirtschaft und das Finanzsystem heute: Bald eine Dekade ist verstrichen seit dem Ausbruch der schlimmsten Finanz- und Wirtschaftskrise der Nachkriegszeit. Dank eilends verabreichter fiskal- und geldpolitischer Stimuli schien eine Heilung von der besorgniserregenden Rezessionskrankheit rasch in Griffnähe. Als aber die unerwünschten Nebenwirkungen der hochdosierten Medizin in Gestalt wuchernder Schuldenberge immer deutlicher zutage treten, wird Austerität rezeptiert und statt des klassischen Policy Mix eine neuartige, noch unerprobte Geldpolitik verordnet. Inzwischen stösst aber auch diese monetäre Alternativmedizin an Grenzen – ihre Wirkung erschöpft sich offensichtlich in temporär schmerzfrei gespritzten Finanzmärkten. Deshalb wird neuerdings ein „Comeback“ der Fiskalpolitik postuliert: Der Primat der Geldpolitik soll wieder jener eben noch abgeschriebenen Stimulierungsprozedur mittels öffentlicher Infrastrukturinvestitionen plus substanzieller Steuersenkungen weichen… Wird damit ein neues, vielleicht letztes Kapitel in der langjährigen Schuldenkrisen-Tragödie aufgeschlagen? Verständlicherweise schwanken Ökonomen und Investoren zwischen zweifelnder Skepsis und positivem Wohlwollen, nicht zuletzt weil der federführende „neue Chefarzt“ im Weissen Haus noch aus ganz anderen Gründen polarisiert…

Vorerst gilt es, unvoreingenommen und losgelöst von oberflächlicher Hysterie um die neue US-Administration ein paar makroökonomische Grundsätze zu bedenken. Ja: öffentliches Kredit- und Schuldenwachstum kann – nicht nur theoretisch, auch in praxi – nachhaltig Wirtschaftsaufschwung bewirken, sofern damit nicht staatlicher Konsum, sondern produktivitätssteigernde Investitionen finanziert werden: weil sie letztlich das Substrat mehren, aus dem im Anschluss der Schuldendienst zu leisten ist. Öffentliche Investitionen können sich sogar auf die Tragbarkeit der Staatsverschuldung positiv auswirken, wenn sie auch die Produktivität privater Aktivitäten verbessern – was notabene vom Bestand und der Qualität der vorhandenen Infrastruktur abhängt. Wer mit dem Zustand des amerikanischen Strassen-, Schienen- oder Stromnetzes auch nur halbwegs vertraut ist, ahnt hier schon einiges Potential… Nach knapp hundert Tagen im Amt lässt sich indes erst ansatzweise abschätzen, wie stark die unter „Trumponomics“ subsumierte Rezeptur am Ende die Wachstums- und Gewinndynamik zu beflügeln und das entscheidende Verhältnis von Realzins zur Wachstumsrate zu verbessern imstande sein wird. Ob und in welchem Ausmass die erwünschten Multiplikator-Effekte resultieren, hängt denn auch vom Zusammenspiel mit der Geldpolitik, dem Wechselkursregime sowie der fiskalischen Ausgangssituation ab. Bei einem Schuldenstand in der Grössenordnung eines Sozialprodukts stellt letztere zwar ein schwieriges Erbe dar, wogegen an der Unterstützung durch die US-Notenbank Fed kaum Zweifel bestehen.

Führt dies am Ende zu einer „Japanisierung“ der Weltwirtschaft? Die zeitverschobenen Parallelen zur Entwicklung der japanischen Ökonomie sind nicht zu übersehen: vom Vorlauf Japans bei der exzessiven Fiskalpolitik bereits Jahrzehnte vor der Finanzkrise des Westens über die Einführung einer ultra-expansiven Geldpolitik mit Null- und Negativzinsen sowie quantitativer Lockerung bis hin zum jüngsten „Comeback“ der fiskalischen Stimulierung, was mittlerweile zu einem Schuldenstand von 250% des Sozialprodukts geführt hat. Dennoch ist es im Land der aufgehenden Sonne nicht zum Schulden-Trauma gekommen: Dank der Einflussnahme der Zentralbank auf die Zinskurve über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg lässt sich die Last der öffentlichen Schulden auf moderatem Niveau begrenzen. Und so muss das viel gefürchtete Endspiel noch lange nicht beginnen: Solange die japanischen Bürger und Anleger nicht nervös werden und nicht ein allgemeiner Vertrauensverlust einen Währungskollaps auslöst, bleibt das System unter Kontrolle.

Bei alledem ist der Einfluss der Psychologie nicht zu unterschätzen: Konjunktur beginnt im Kopf! Investitionsklima und Konsumentenvertrauen sind keine Dimensionen, die sich mit mathematischen Formeln fassen lassen. Die relevanten Stimmungen, aus denen später ökonomische Realitäten entstehen, gründen auf weichen Faktoren wie Zuversicht – oder eben dem Gegenteil davon. Wie bei medizinischen Genesungsprozessen wirken auch beim Gang der Ökonomie Medikamente dann am besten, wenn optimistische Patienten bzw. Wirtschaftssubjekte an eine positive Wirkung glauben – egal, ob sie den behandelnden Arzt sympathisch finden oder nicht. Unter diesem Blickwinkel stehen die Chancen, dass die letzte Fiskal-Hoffnung wenigstens partiell erfüllt wird und mittelfristig mehr Wachstumsdynamik erzielt, in einem vielleicht etwas naiv-optimistischen Amerika tatsächlich besser, als es notorische Schwarzmaler und Besserwisser europäischer Provenienz wahrhaben wollen. Damit in Einklang steht die – wohl nicht zufällige – Rückbesinnung der beiden US-Ökonomen George Akerlof und Robert Shiller auf die „Animal Spirits“ des Altmeisters Keynes… Dieser hatte mit seinem banalen Bonmot, wonach wir langfristig alle tot sind, schon im letzten Jahrhundert der Stimulierung von Konjunktur und Wachstum einen höheren Stellenwert eingeräumt als fiskalischer Tugend.

Genauso entscheidend ist der Einfluss der Psychologie auf die Verfassung der Finanzmärkte. Auch da können eine konstruktive Stimmung plus ein trendverstärkender Herdentrieb Berge versetzen. Im Unterschied zum „Homo oeconomicus“ der Theoriebücher, der mit vollkommener Voraussicht jederzeit alle Konsequenzen seiner Dispositionen (inklusive Nebenwirkungen) einkalkuliert, sind wir Menschen mitunter Meister im Verdrängen von Schuld- und Schuldenfragen – wodurch deren Gewicht lange subjektiv relativiert werden kann. Gefährlich wird es an den Börsen erst, wenn das Szenario Schuldentrauma völlig ausgeblendet wird, wenn der Fiskal-Traum abhebt und die letzten Zweifel in Euphorie umschlagen. Dann ist auch bei kräftigen Haussen das Phänomen des letzten Aufbäumens vor dem Tod zu befürchten. Und erst dann sollte man sich in Dankbarkeit verabschieden.

Dr. Alex Durrer
Chief Economist

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