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LGT Investorama: Stimmungsschwankungen nach dem künstlichen Gleichgewicht

26. April 2018

Gewisse Stimmungsschwankungen kennt jeder von uns. Sie gehören zum menschlichen Leben. Erst wenn sie in unpassend starkem Ausmass auftreten und pathologisch werden, sind sie von medizinischer Bedeutung und bedürfen einer Therapie. In der extremen Form einer bipolaren affektiven Störung wechseln sich Phasen tiefer Depressionen mit Phasen von unangemessener Euphorie ab. Gleiches gilt für den „Gemütszustand“ der Wirtschaft im Allgemeinen und die Psychologie der Finanzmärkte im Besonderen. Was können Investoren daraus lernen?

Konjunkturschwankungen einer gewissen Grössenordnung gehören zur Natur einer Marktwirtschaft. Sie kommen durch unterschiedlich verursachte Ungleichgewichte zwischen gesamtwirtschaftlicher Nachfrage und aggregiertem Angebot zustande, was zu Zyklen im Auslastungsgrad des Produktionspotentials führt. Noch spürbar ausgeprägter sind – selbst in ganz normalen Zeiten – die Kursschwankungen oder Launen der Börsen, im Fachjargon „Volatilität“ genannt. In aller Regel schwankt das Marktbefinden um einiges stärker als der ökonomische Befund, weil ersteres von flatterhaften Erwartungen bestimmt wird, während letzterer nie exakt bzw. erst verzögert bekannt ist und zudem externe, nicht-ökonomische Faktoren im Spiel sind. Soweit der „courant normal“, für den stabilitätspolitische Aktion weder erforderlich noch praktikabel ist.

Anders vor gut zehn Jahren, als in der schlimmsten Finanzkrise der Nachkriegszeit ein Pfeiler der Wirtschaft nach dem andern einzustürzen drohte: Damals musste die Politik sämtliche Register ziehen zur Rettung des Finanzsystems und zur Wiederbelebung der Realwirtschaft. Um das gefürchtete Schreckensszenario einer deflationären Depression abzuwenden, wurde prophylaktisch eine hohe Dosis monetärer Antidepressiva verordnet. Und da bald alle konventionelle Medizin ausgeschöpft war, kamen immer mehr auch unorthodoxe, völlig unerprobte Mittel zum Einsatz.

Das Resultat war eine kollektive Wesensveränderung der Finanzmarktakteure mit fast vollständig ausser Kraft gesetzten Marktmechanismen und Kursschwankungen. Auf die Kurs-Charts kann man gleichsam einen Massstab legen: dieser zeigt bei fast allen Aktienindizes schräg nach oben – und selbst mit einem schmalen Lineal lässt sich der gesamte Kursverlauf vollständig abdecken! Aber leider ist das künstlich erwirkte Gleichgewicht auf Seiten der langen Zinsen bis heute weit entfernt vom natürlichen Gleichgewicht. In eklatanter Weise widerspricht diese „stabile Instabilität“ jener ökonomischen Binsenweisheit, wonach ein zehnjähriger Zins die Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer für die Wirtschaftsentwicklung – konkret: für Realwachstum plus Inflation – in den nächsten zehn Jahren reflektiert. Denn solange die Renditen von diesen Erwartungen abweichen, lohnen sich Vermögensumschichtungen von Staatsanleihen in die Volkswirtschaft und umgekehrt. Die (etwas vereinfachte) Grundaussage volkswirtschaftlicher Gleichgewichtsmodelle ist – als Nebenwirkung der geldpolitischen Schocktherapie – in drastischer Weise verletzt: Die Renditen liegen selbst unter konservativen Annahmen für die ökonomischen Aussichten zwischen knapp 150 (im Falle der USA) und 300 Basispunkte (bei den deutschen Bunds) zu tief! Hierzulande scheinen wir sogar förmlich gefangen in einer Nullzins-Welt!

Ebenso gravierend wie diese Marktverzerrungen fällt – als Preis für die künstliche Stabilisierung von Wirtschaft und Finanzsystem – deren eklatante Abhängigkeit von den monetären Tranquilizern ins Gewicht. Dass ein schmerzloser Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik nicht möglich würde, ist von den Krisen-Doktoren in den Zentralbanken seinerzeit wohlweislich übersehen oder bewusst verschwiegen worden. Seit dem sogenannten „Taper Tantrum“ (abgeleitet von engl. Temper Tantrum – Wutanfall – und Tapering) aus dem Jahr 2013 ist die Angst vor einem entsprechenden Entzugs-Ausraster allgegenwärtig. So wurde die akute Schockreaktion der Finanzmärkte bezeichnet, welche auf Fed-Chef Ben Bernankes erste Ankündigung folgte, die Anleihenkäufe der US-Notenbank zu reduzieren. Seither sind Investoren und Märkte wider ihre Natur konditioniert: Es kam zu einer eigentlichen bipolaren Störung mit abrupt alternierenden „Risk on“- und „Risk off“-Phasen. In einem augenfällig schizophrenen Modus vermochten negative Wirtschaftsdaten zu beruhigen oder gar manisch zu beflügeln, während allzu positive Neuigkeiten regelrechte Panikattacken ausgelöst haben.

Wie also wird der einstweilen überfällige Entzugsprozess zu schaffen sein: zurück oder wenigstens wieder etwas näher hin zum natürlichen Gleichgewicht? Janet Yellen hat es schon ein Stück weit vordemonstriert, und Jerome Powell und Mario Draghi tun gut daran, sich an ihrem – bis dato – erfolgreichen Reha-Antritt zu orientieren. In Anlehnung an die Psychopharmakologie lautet das Gebot der Stunde: „Ausschleichen“ der monetären Medizin, also schrittweise Reduktion der Dosis über einen längeren Zeitraum, bis im Idealfall ganz darauf verzichtet werden kann. Auch so sind gewisse Anpassungsschocks nicht gänzlich zu verhindern. Zum Vermeiden ungemütlicher Ausraster à la „Taper Tantrum“ entscheidend ist – wie im klinischen Kontext – eine vorsichtige Kommunikationsbegleitung bzw. „Forward Guidance“.

Die Moral für Investoren lautet, ähnlich wie für Psychiatrie-Patienten, erstens: Alles Fragen nach dem „Hätte, wenn und wäre“ bringt gar nichts; die bis heute kontrovers geführte Debatte um Nützlichkeit oder gar Alternativlosigkeit der quantitativen Lockerung bleibt akademischer Natur. Besser ist es, zweitens, optimistisch in die absehbare Zukunft zu schauen, wenn sich die Währungshüter und mit ihnen die Märkte in kleinen Schritten wenigstens in die richtige Richtung der alten Normalität vortasten – soweit und solange es eben geht. Dabei muss man mit bescheidenen Fortschritten zufrieden sein und sollte sich von temporären Rückschlägen nicht allzu sehr beirren lassen. Vorsicht auch vor einer vorschnellen Diagnose „irrationaler Überschwang“: Eine solche darf nicht, wie seinerzeit von Dr. Alan Greenspan, um Jahre zu früh gestellt werden, sondern wirklich erst, wenn eine letzte manische Übertreibung in Form überbordender Sorglosigkeit ausbrechen sollte. Und schliesslich drittens: Falls Sie dies alles nur unter enormem Leidensdruck schaffen, brauchen Sie keinen Psychiater aufzusuchen, sollten Ihr Portfolio aber in vertrauenswürdige Hände abgeben.

Dr. Alex Durrer
Chief Economist

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