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LGT Private Banking Europe House View – Oktober 2022

28. September 2022

Um die Inflation einzudämmen, ziehen die Notenbanken die Zinsschraube weiter an und nehmen das Risiko einer Rezession in Kauf. Aufgrund des Rezessionsrisikos stufen wir in unserer Fixed-Income-Strategie den hochverzinslichen Bereich als unattraktiv ein. In Bezug auf Aktien, wird die anstehende Berichtssaison Aufschluss darüber geben, wie stark der Gewinnrückgang in den nächsten Quartalen ausfallen wird. Auf Sektorenstufe bevorzugen wir weiterhin Pharma und Telekom gegenüber Technologie und zyklischen Konsumgütern.

LGT Private Banking Europe House View

Vor einem Jahr wären Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed), der Europäischen Zentralbank (EZB), der Bank of England (BoE) oder der Schweizerischen Nationalbank (SNB) in Schritten von 50-100 Basispunkten kaum vorstellbar gewesen. Mit Blick auf das letzte Quartal 2022 scheint es nun fast so, als würden sich die Zentralbanken in einem Wettstreit befinden, wer die Zinsen schneller und stärker anhebt, um damit die rekordhohe Inflation zu bekämpfen. Nachdem der US-Notenbankchef Jerome Powell anlässlich der letzten Sitzung des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) seinen «Draghi-Moment» verpasst hat – wir erinnern uns an die legendäre Aussage des ehemaligen EZB-Präsidenten in der Eurokrise: «Whatever it takes» – haben sich nun die meisten (zumindest westlichen) Zentralbanken den bedingungslosen Kampf gegen die Inflation auf ihre Fahnen geschrieben. Entscheidend ist dabei, dass die Währungshüter in Washington, Frankfurt und London mittlerweile bereit sind, mehr als nur «kollaterale» Schäden in Kauf zu nehmen. In einzelnen Regionen wird es infolge der schnellen Zinsstraffungen fast unweigerlich zu einer Rezession kommen. Die Konsequenz für Investoren ist, dass in absehbarer Zukunft weder von der amerikanischen noch von der Europäischen Zentralbank eine Abschwächung der «hawkischen» Ausrichtung zu erwarten ist.

Noch nicht restriktiv genug

Alle westlichen Notenbanken befinden sich nun im Kampf gegen die höchsten Inflationsraten seit rund 40 Jahren. Im Fokus steht dabei das Fed, das den Finanzmärkten klar kommuniziert hat, dass die derzeitigen Finanzierungskonditionen noch nicht restriktiv genug sind. Die Finanzierungsbedingungen sind in den vergangenen Monaten stark gestiegen, befinden sich mit einem Wert von 100.5 aber erst im historischen Durchschnitt (40 Jahre). Der Grossteil dieses Anstieges ist einerseits auf die schwächeren Aktienmärkte und andererseits auf den Anstieg der langen Zinsen zurückzuführen. Die Kapitalmärkte gehen nun davon aus, dass die US-Zinsen am kurzen Ende im ersten Quartal 2023 auf 4.5-5% angehoben werden. Daneben versucht die US-Notenbank, mit der Verkleinerung ihrer Bilanz, dem sogenannten «Quantitative Tightening» noch restriktiver zu werden. Auch für Unternehmen wird das Umfeld zunehmend schwierig, da die Kreditvergabe von Seiten der Banken immer stärker eingeschränkt wird. Unser Kreditzyklusindikator hat mittlerweile den tiefsten Wert seit zehn Jahren erreicht.

Fehlerrisiko in der Geldpolitik steigt

Es gibt viele Gründe, warum die Inflation in der westlichen Welt im Moment so hoch ist. Ein entscheidender Faktor sind die Fiskalpakete in der zweiten Phase der Corona-Pandemie, die im Rückspiegel betrachtet wohl nicht in diesem Ausmass notwendig gewesen wären. Für das Schlussquartal 2022 steigt nun das Risiko für die Notenbanken, mit der aggressiven Erhöhung der Zinsen oder der Reduktion der Bilanz einen klassischen «Policy-Error» zu begehen. Zinserhöhungen wirken in der Regel mit einer Verzögerung von sechs bis neun Monaten. Bekanntlich machte das Fed den ersten Zinsschritt von 25 Basispunkten im März 2022. Insgesamt hat unseres Erachtens die Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder zumindest einer Konjunkturabkühlung nicht nur in den USA zugenommen.

Das Makroumfeld hat sich jüngst auch angesichts zunehmender Turbulenzen am Devisenmarkt (Stichwort Pfund) oder auf dem politischen Parkett (Italien) weiter eingetrübt. Die Prognosen liegen mittlerweile für 2023 unter dem Potenzialwachstum. So geht das Fed im nächsten Jahr von einem Wirtschaftswachstum von 1.2% (Potenzialwachstum 1.8-2.0%) aus und hat zudem die Inflationsprognose für das laufende und das nächste Jahr angehoben. Die Kerninflationsrate wird dem Fed zufolge in diesem Jahr 4.5% und 2023 3.1% betragen, was klar über dem Zielband von 2% liegt. Der Wachstums-Inflationsmix hat sich somit weiter verschlechtert. Ähnliches können wir in Europa beobachten, wobei die Energiekrise als Inflationstreiber ein anderer ist als in den USA. Wir halten fest, dass beidseits des Atlantiks die Rezessionswahrscheinlichkeit zugenommen hat.

Anlagestrategie

Seit Beginn dieses Jahres haben wir empfohlen, Rückschläge an den Aktienmärkten («Buy the dip») nicht zu kaufen. Trotz der jüngsten Kurskorrektur sind wir der Auffassung, dass es auch im derzeitigen Umfeld noch zu früh ist, um Risiken aufzubauen. Risikobehaftete Vermögenswerte haben vermögensübergreifend in der jüngsten Zeit Konkurrenz erhalten. So können Investoren heute in eine zweijährige US-Staatsanleihen mit einer Rendite von über 4% investieren und somit gehört das Mantra «es gibt keine Alternative» (TINA – «There Is No Alternative») der Vergangenheit an. Wir sind der Überzeugung, dass, solange die Realrenditen steigen und die Erwartungen der Anleger weitere Zinserhöhungen der Notenbanken antizipieren, eine defensive Positionierung in allen Anlagekategorien Sinn macht.

Aktienstrategie

Die globalen Aktienmärkte sind weiter unter Druck, da sich die Wahrscheinlichkeit einer «sanften Landung» verringert hat. Die Zentralbanken werden die Inflation mit aller Konsequenzen bekämpfen und dabei auch eine Rezession in Kauf nehmen müssen. Im historischen Vergleich befindet sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des MSCI Welt mittlerweile im 30-jährigen Durchschnitt. Die grosse Unbekannte bleibt aber die Gewinnentwicklung bei den Unternehmen in den kommenden Quartalen. Die Gewinnschätzungen der Analysten sind aus unserer Sicht nach wie vor zu optimistisch. Deshalb bleiben wir innerhalb der Aktienquote defensiv positioniert und sehen den Zeitpunkt noch nicht gekommen, um das Risiko zu erhöhen. Die anstehende Berichtssaison dürfte Aufschluss darüber geben, wie stark der Gewinnrückgang in den nächsten Quartalen ausfallen wird. Auf Sektorenstufe bevorzugen wir weiterhin Pharma und Telekom gegenüber Technologie und zyklischen Konsumgütern.

Fixed-Income-Strategie

Vor dem Hintergrund der aktuellen Kommunikation und Ausrichtung der Notenbanken kann ein Überschiessen der Zinsen nicht ausgeschlossen werden. Wir halten an unserer neutralen Durations-Positionierung fest, sehen jedoch eine erhöhte Attraktivität in einzelnen Segmenten (US-Staatsanleihen). Neben Geduld ist auch das Timing entscheidend. Aufgrund des veränderten makroökonomischen Umfelds und des gestiegenen Rezessionsrisikos reduzieren wir das Risiko und stufen den hochverzinslichen Bereich auf unattraktiv zurück.

Gold

Gold ist im letzten Monat durch einen starken US-Dollar und steigende Realrenditen unter Druck geraten. Trotz der kurzfristigen Unsicherheit in Bezug auf diese beiden Faktoren halten wir Gold nach wie vor für einen strategischen Diversifikator zum Schutz von Basisportfolios.

 

 

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Impressum
Herausgeber: LGT Bank (Schweiz) AG, Glärnischstrasse 36, CH-8027 Zürich
Autor: Thomas Wille, Chief Investment Officer, Email: thomas.wille@lgt.com 
Redaktion: Alessandro Fezzi, E-Mail: alessandro.fezzi@lgt.com
Quelle: LGT Bank (Schweiz) AG

 
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